Rendu célèbre par le film The Big Short, Michael Burry, le gérant de feu Scion Capital, vient de s’exprimer fin août sur les ETF, qu’il suspecte d’être aussi mauvais que les CDO à l’origine de la crise des subprimes. Ces propos ont généré de très nombreux commentaires dans le monde de la finance et des investisseurs, particulièrement aux Etats-Unis où, rappelons le, 50% des actions du pays sont désormais détenus par des ETF, eux-même détenus par des épargnants souhaitant se tirer une retraite décente des dividendes perçus. Mister Money Mustache, gourou de la liberté financière et grand prescripteur d’ETF, vient par exemple de commenter les propos de Bury dans son blog et reprend ses arguments :
- Distortion de l’offre et la demande, (ou price discovery dans le texte)
- Impossibilité de déboucler rapidement les positionspour cause de faible liquidité
- Présence de dérivés dans les ETF synthétique difficiles à appréhender
Ils existent de multiples critères pour différencier les ETF, mais le principal reste la méthode de réplication utilisée, qui peut être soit directe / physique (par achat d’actions), soit indirecte / synthétique (par achat de swaps).
Le Plan Epargne Action est un produit d’épargne réglementé plébiscité par les contribuables car il permet -sous conditions- de s’affranchir de la fiscalité des plus-values et des dividendes. En revanche, l’inconvénient majeur de cette enveloppe est qu’elle est destinée à la détention d’actions exclusivement européenne.
Comment donc détenir des actions Monde ou US au sein d’un PEA ? Réponse, en achetant des ETF à réplication synthétique type swaps.
Ce type de swap est relativement nouveau. En effet la description est relativement succintes dans deux ouvrages de référence que sont « Finances de Marché« , de Portrait et Poncet, Dalloz 2e édition, et « Options, Futures, and Other Derivatives« , de Hull, Pearson 10th edition.
« deux opérateurs s’accordent pour payer (recevoir), à dates fixes et pendant une certaine durée, les intérêts sur un emprunt, et recevoir (payer) le rendement d’un indice boursier. Ce rendement est payé (reçu) s’il est négatif. L’utilisation principale du swap d’indice est la duplication d’un fond indiciel action. De manière plus générale les ELS font intervenir, dans l’une au moins des deux chroniques de flux échangées, le taux de rentabilité d’une action, d’un panier d’action ou d’un indice boursier d’actions » source | « Finance de Marché »
« Le FCP aura recours à des index-linked swaps négociés de gré à gré échangeant la valeur des actions à l’actif du FCP (ou de tout autre actif détenu par le FCP le cas échéant) contre la valeur de l’Indicateur de Référence »
« Afin de rechercher la corrélation la plus élevée possible avec la performance de l’indice MSCI World Net Total Return USD Index, le FCP atteindra son objectif de gestion via une méthode de réplication indirecte ce qui signifie que le FCP aura recours à la conclusion d’un ou plusieurs contrat(s) d’échange à terme négocié(s) de gré à gré permettant au FCP d’atteindre son objectif de gestion. Ces contrats d’échange à terme auront pour objectif d’échanger (i) la valeur des actifs détenus par le FCP et composé d’actifs de bilan (hors titres reçus en garantie, le cas échéant) contre (ii) la valeur de titres composant l’indice MSCI World Net Total Return USD Index. »
source | « rapport Annuel Lyxor »
Pour savoir ce que contient cet ETF nous sommes donc allé voir dans la documentation. Dans le prospectus on peut lire que « la proportion maximale d’actifs sous gestion pouvant faire l’objet de contrats d’échange sur rendement global est de 100%« . L’ETF peut donc être 100% synthétique.
Voyons d’abord quels sont les actifs détenus par l’ETF. Après un retraitement de l’inventaire du Rapport Annuel 2018, voici les 53 valeurs détenues :
| Code | Libellé | Statut | Quantité | Valeur | Devise | % Actif net |
|---|---|---|---|---|---|---|
| DE000A1EWWW0 | ADIDAS NOM | PROPRE | 994 | 195470 | EUR | 1.87 |
| ES0105046009 | AENA SME SA | PROPRE | 356 | 58259 | EUR | 0.56 |
| FR0000120073 | AIR LIQUIDE | PGARAN | 104 | 10346 | EUR | 0.10 |
| NL0000235190 | AIRBUS BR BEARER SHS | PROPRE | 10203 | 957041 | EUR | 9.16 |
| DE0008404005 | ALLIANZ SE-NOM | PROPRE | 1559 | 285921 | EUR | 2.74 |
| ES0109067019 | AMADEUS IT GROUP SA | PROPRE | 3596 | 215688 | EUR | 2.06 |
| BE0974293251 | ANHEUSER BUSCH INBEV SA/NV | PROPRE | 1740 | 155347 | EUR | 1.49 |
| LU159875768M | ARCELORMITTAL MADRID | PROPRE | 2783 | 71579 | EUR | 0.68 |
| NL0000334118 | ASM INTERNATIONAL NV | PROPRE | 14766 | 875033 | EUR | 8.37 |
| NL0010273215 | ASML HOLDING N.V. | PROPRE | 4066 | 651170 | EUR | 6.23 |
| ES0113900J37 | BANCO SANTANDER SA | PROPRE | 82055 | 434481 | EUR | 4.16 |
| DE000BASF111 | BASF SE | PROPRE | 2211 | 182341 | EUR | 1.74 |
| DE0005190003 | BAYERISCHE MOTORENWERKE | PROPRE | 1716 | 151265 | EUR | 1.45 |
| FR0000039299 | BOLLORE SA | PGARAN | 4580 | 19831 | EUR | 0.19 |
| GB0007980591 | BP PLC | PGARAN | 3595 | 19652 | GBP | 0.19 |
| ES0140609019 | CAIXABANK | PROPRE | 2570 | 9951 | EUR | 0.10 |
| JP3242800005 | CANON INC | PROPRE | 6595 | 194278 | JPY | 1.86 |
| FR0000120222 | CNP ASSURANCES | PGARAN | 4 | 82 | EUR | 0.00 |
| DE0006062144 | COVESTRO AG | PROPRE | 3294 | 263059 | EUR | 2.52 |
| DE0008232125 | DEUTSCHE LUFTHANSA NOM | PROPRE | 10082 | 261527 | EUR | 2.50 |
| DE0005557508 | DEUTSCHE TELEKOM AG-NOM | PROPRE | 13469 | 178464 | EUR | 1.71 |
| DE000ENAG999 | E.ON SE | PROPRE | 24191 | 218203 | EUR | 2.09 |
| ES0118900010 | FERROVIAL SA | PROPRE | 10382 | 176131 | EUR | 1.69 |
| DE000A0Z2ZZ5 | FREENET | PROPRE | 11886 | 293703 | EUR | 2.81 |
| DE0005785802 | FRESENIUS MEDICAL CARE AG & CO | PROPRE | 810 | 67214 | EUR | 0.64 |
| DE0005785604 | FRESENIUS SE & CO KGAA | PROPRE | 422 | 26189 | EUR | 0.25 |
| GB0009252882 | GLAXOSMITHKLINE PLC | PGARAN | 31475 | 500469 | GBP | 4.79 |
| BE0003797140 | GROUPE BRUXELLES LAMBERT | PROPRE | 1739 | 161379 | EUR | 1.54 |
| IE00BGHQ1986 | HIBERNIA REIT | PGARAN | 16072 | 23208 | EUR | 0.22 |
| ES0144580Y14 | IBERDROLA SA | PROPRE | 16668 | 99541 | EUR | 0.95 |
| ES0148396007 | INDITEX | PROPRE | 17997 | 457664 | EUR | 4.38 |
| NL0011821202 | ING GROUP NV | PROPRE | 32493 | 445154 | EUR | 4.26 |
| BE0003565737 | KBC GROUPE | PROPRE | 144 | 10184 | EUR | 0.10 |
| NL0000009538 | KONINKLIJKE PHILIPS N.V. | PROPRE | 6952 | 216659 | EUR | 2.07 |
| ES0105015012 | LAR ESPANA | PGARAN | 1064 | 10374 | EUR | 0.10 |
| DE000LEG1110 | LEG IMMOBILIEN REIT | PROPRE | 698 | 63755 | EUR | 0.61 |
| ES0152503035 | MEDIASET ESPANA COMUNICACION SA | PROPRE | 1115 | 9217 | EUR | 0.09 |
| DE0008430026 | MUENCHENER RUECKVERSICHERUNGS AG-NOM | PROPRE | 919 | 173553 | EUR | 1.66 |
| NL0010773842 | NN GROUP NV | PROPRE | 4821 | 173749 | EUR | 1.66 |
| FR0000121501 | PEUGEOT SA | PGARAN | 434 | 8485 | EUR | 0.08 |
| DE0007030009 | RHEINMETALL AG | PROPRE | 1323 | 152608 | EUR | 1.46 |
| FR0013269123 | RUBIS SCA | PGARAN | 171 | 10029 | EUR | 0.10 |
| DE0007164600 | SAP SE | PROPRE | 2092 | 177757 | EUR | 1.70 |
| DE0007236101 | SIEMENS AG-NOM | PROPRE | 2154 | 222982 | EUR | 2.13 |
| ES0178430E18 | TELEFONICA SA | PROPRE | 91880 | 737613 | EUR | 7.06 |
| FR0000054900 | TF1 | PGARAN | 1050 | 11582 | EUR | 0.11 |
| US90130A2006 | TWENTY-FIRST CENTURY FOX INC | PROPRE | 10274 | 303830 | USD | 2.91 |
| CH0244767585 | UBS GROUP INC NAMEN AKT | PROPRE | 1704 | 24300 | CHF | 0.23 |
| GB00B82YXW83 | VESUVIUS PLC | PGARAN | 4027 | 26802 | GBP | 0.26 |
| AT000090850C | VIENNA INSURANCE GROUP | PROPRE | 371 | 10092 | CZK | 0.10 |
| DE0007664039 | VOLKSWAGEN AG-PFD | PROPRE | 3674 | 592910 | EUR | 5.67 |
| DE000A1ML7J1 | VONOVIA SE NAMEN AKT REIT | PROPRE | 3156 | 127029 | EUR | 1.22 |
| FR0011981968 | WORLDLINE | PGARAN | 1493 | 61601 | EUR | 0.59 |
| DE000XNG8888 | PROPRE | 353 | 83484 | EUR | 0.80 |
Après un nouveau retraitement, il est possible de localiser les actifs détenus, pays par pays, à l’échelle mondiale, puis à l’échelle européenne. Curieusement, les Etats-unis et le Japon sont représentés, respectivement par les valeurs Twenty-first century Fox et Canon. Cela s’explique car « Le FCP investira en permanence un minimum de 75% de ses actifs dans des sociétés qui ont leur siège social dans un Etat membre de l’Union Européenne, ou dans un autre Etat partie au traité sur l’Espace Economique Européen ayant conclu avec la France un accord fiscal contenant une clause d’assistance administrative en vue de lutter contre la fraude ou l’évasion fiscale. Ce niveau minimum de détention permet l’éligibilité au Plan d’Epargne en Actions ».
On est donc bien loin des 1610 valeurs cotées sur les marchés de 23 pays développés listés dans l’indice de référence.
Une autre question est de savoir comment apparaissent ces swaps dans le bilan comptable :
A l’actif : on trouve 289 k€ de contrats financiers / Autres opérations, également appelés variations de la différence d’estimation des contrats financiers exercice N. Donc le panier d’actions aurait mieux performé que l’indice MSCI World ?
Au passif : on trouve 702 k€ d’opérations temporaires sur titres financiers / autres, également appelés AD1 REME : Prise depot de Collateral (Doss.) dans l’inventaire. Donc l’indice MSCI World aurait mieux performé que le panier d’actions ?
Hors-Bilan : le swap montre à 7.2 M€, on peut donc imaginer qu’une partie seulement du panier d’action est concerné par l’index-linked swap.
Actif
- Actions : 10868 k€
- Swaps* : 289 k€
- Créances : 1164 k€
TOTAL = 12.3 M€
Passif
- Capital : 9878 k€
- Plus-values : 620 k€
- Résultat : -47 k€
- Swaps* : 702 k€
- Dettes : 1168 k€
TOTAL = 12.3 M€
Hors bilan
- Swaps : 7.2 M€
De manière isolée, le concept du contrat d’échange, ou swap, est assez simple à appréhender : l’ETF achète un panier d’actions quelconque, puis procéde à des flux de trésorerie avec sa contrepartie en fonction des écarts futurs constatés avec l’indice MSCI World. Ainsi, l’ETF est débiteur si son panier d’actions a surperformé l’indice, et créditeur si ce même panier d’actions a sousperformé l’indice.
En revanche sa mise en pratique au sein d’un ETF à réplication synthétique pose plusieurs questions qui restent sans réponse après lecture de la documentation :
- Comment le panier d’actions est-il initialement choisi ? Pourquoi se cantonner à 53 valeurs ?
- Que possède réellement la contrepartie pour répliquer l’indice ? Des 1600+ actions de l’indice MSCI World ? De cash ? De produit de taux ? D’un autre swap ?
Comme le disait tonton Warren, il ne faut jamais investir dans un secteur que l’on connait mal. Ce conseil pourrait bien décourager les investisseurs profanes, mis en difficulté face aux dernières lignes incompréhensibles de l’inventaire de ce Lyxor PEA Monde.
Pour aller plus loin :
- la crise des subprimes, MBS et CDO vue par Heu?reka
